به گزارش روابط عمومی کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار و به نقل از هفته نامه اطلاعات بورس، بازار سرمایه به عنوان یکی از شفاف‌ترین بازارهای مالی دنیا، پلی است که پس‌انداز واحدهای اقتصادی دارای مازاد مانند شرکت‌ها یا دولت‌ها را به واحدهای سرمایه‌گذاری که بدان نیازمندند، انتقال می‌دهد؛ بنابراین بازار سرمایه، واحدهای پس‌انداز و سرمایه‌گذاران را به یکدیگر وصل می‌کند و از سوی دیگر، سازوکارهای موجود در این بازار به وسیله رشد حجم پس‌انداز و سرمایه‌گذاری به رشد اقتصادی شتاب می‌دهد. این بازار دارای بازیگران مختلفی بین بخش‌های دولتی و خصوصی‌ است که حضور مردم عادی از هر کدام از این بخش‌ها به عنوان سهامداران به این بازار تنوعی به وسعت یک کشور می‌دهد. در این میان، شرکت‌های کارگزاری حلقه اتصال بین معاملات و مردم هستند. کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار به عنوان تشکلی خودانتظام با کمک به ایجاد یک بازار اوراق بهادار عادلانه، رقابتی و کارا در کشور و به منظور جلب اعتماد سرمایه‌گذاران و اجرای وظایفی که به موجب قانون یا مقررات به عهده‌اش گذاشته شده، در تلاش است با کمک اعضای خود که همان کارگزاران هستند به توسعه بازار و رفع موانع در این مسیر کمک کند. درباره چالش‌های صنعت کارگزاری در کشور و راهکارهای حل مشکلات این صنعت با محمدرضا دهقانی احمدآباد، دبیرکل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار گفت‌وگویی انجام دادیم که در ادامه می‌خوانید. 

صنعت کارگزاری کشور را در مقایسه با دنیا چطور ارزیابی می‌کنید؟ چالش‌های مهم این صنعت کدامند؟

وجه تمایز بسیار جدی که در صنعت کارگزاری وجود دارد، موضوع تنوع درآمدی شرکت‌های کارگزاری در ایران با دنیا است. بنابر مطالعات تطبیقی موجود از بازارهای توسعه‌یافته، شاید صنعت کارگزاری در ایران جزو معدود نمونه‌هایی باشد که وابستگی بسیار شدید به کارمزد معاملات دارد. از طرفی، کارمزد معاملات هم نقش اساسی در کارایی بازار ایفا می‌کند. به طوری که بخش مهمی از کارایی بازار، مربوط به کارایی عملیاتی است که شاخصه اصلی آن هم هزینه معاملات به شمار می‌آید. در این میان هزینه معاملات از مهمترین اجزای کارمزد معاملاتی شرکت‎های کارگزاری است. در نظر داشته باشید هر چقدر این هزینه معاملاتی بیشتر باشد، کارایی عملیاتی کمتر است، موضوعی که در نهایت به عدم نقدشوندگی منجر می‌شود. در بهترین شرایط باید کارمزد با هزینه عملیاتی برابر باشد که در شرایط کنونی بازار سطح بالای کارمزد معاملات هم پوشش دهنده هزینه‌های عملیاتی صنعت کارگزاری نیست. کارمزد نسبت به میزان کارمزد در دیگر بازارها زیاد است.

بازارهای مالی توسعه‌یافته، هزینه‌های معاملاتی را چطور کاهش می‌دهند؟

در بازارهای مالی دنیا هزینه‌های معاملاتی بر دو ستون استوار است که بخش نخست آن، ایجاد تنوع درآمدی برای کارگزاری است. به این ترتیب علاوه بر کارمزد معاملات، منابع درآمدی زیادی برای این شرکت‌ها در نظر گرفته می‌شود. به طور مثال در آمریکا، کارگزاری «رابین هود» صفر درصد کارمزد معاملات داشته و به طور کاملا مستقل از درآمد حاصل از کارمزد معاملات، فعالیت می‌کند. همچنین شرکت‌های کارگزاری بزرگتری که از قدیم در این بازارها وجود داشته‌اند، نهایتا حدود 30 الی 40 درصد به کارمزد معاملات وابسته هستند و اغلب منابع درآمدی دیگری دارند. بنابراین، ستون اصلی که این کارگزاری‌ها روی آن استوار شده‌اند که سبب شده تا کارمزد معاملات در این شرکت‌ها کاهش یابد، این است که کارگزاران توانسته‌اند منابع درآمدی غیر از کارمزد  تعریف کنند. راهکار بعدی برای کاهش هزینه معاملات، استفاده از فضای رقابتی است. در فضای رقابتی با حذف سقف کارمزد، کارگزاران وارد نرخ‌های رقابتی می‌شوند، به طوری که هر کدام با توجه به سرویس‌هایی که ارائه می‌دهند، نرخ خود را تعیین و وارد فضای رقابتی می‌شوند. در نتیجه، این موضوع منجر به کاهش نرخ می‌شود.

فضای رقابتی کارگزاری‌های کشور را چطور ارزیابی می‌کنید؟

در نگاهی به بازار سرمایه ایران تعداد 109 شرکت کارگزاری وجود دارد که احتمالا چند شرکت دیگر هم در آینده به این جمع اضافه می‌شود. با توجه به حجم معاملات و حجم کل بازار بورس، در مقایسه با بازار بورس کشورهای همسایه و کشورهای پیشرفته دنیا، می‌‌توان گفت یکی از کشورهایی هستیم که به نسبت ارزش معاملات و ارزش کل بازار، بالاترین سرانه تعداد کارگزار را داشته و در این حوزه رقابت داریم. به طور مثال در کشور ترکیه، ارزش بورس و ارزش معاملاتش به مراتب بیشتر از ما است، اما تعداد کارگزارانش حدود 70 شرکت است.

پس بازار مالی ما از لحاظ رقابت کمبودی ندارد. حال باید دید چرا در مقایسه با کشورهای دیگر از بالاترین نرخ کارمزد برخورداریم؟

این پارادوکس وجود دارد که همزمان با بالاترین کارمزد معاملات به نسبت بازارهای دیگر کشورها، در عین حال این صنعت بیش از 50 درصد زیان عملیاتی دارد و در دوره بلندمدتی (12 ساله) نرخ بازده دارایی‌ها و حقوق صاحبان سهام و حاشیه سودش، متوسط رو به پایین بوده است. همانطور که اشاره شد، این موضوع به ایجاد پارادوکسی منجر شده که همزمان کارمزد معاملاتی و فضای رقابتی ما بالاست و از طرفی شرکت‌های کارگزاری عملکرد جذابی به طور میانگین ندارند؛ البته در این میان برخی شرکت‌های کارگزاری هستند که عملکرد بهتری داشته‌اند اما به طور میانگین این مشکل وجود دارد. بنابراین چون منبع درآمد دیگری ندارند، در نهایت وابسته به کارمزد معاملات بوده و کارمزد معاملات هم از نظر ریاضی نمی‌تواند از هزینه‌های عملیاتی صنعت کمتر باشد. در همین لحظه هم صنعت کارگزاری به طور میانگین زیر نقطه سر به سر کار می‌کند. یعنی حجم معاملات آنقدر کاهش پیدا کرده که اگر هزینه‌های معاملات را بررسی کنیم، کارمزد معاملات آن را پوشش نمی‌دهد.

راه‌حل چیست؟

به نظر می‌رسد، باید مدل کسب و کاری به غیر از «کارمزد» تعریف شود تا بتوان هزینه‌های این صنعت را متحمل شد. طی 12 سال گذشته نهاد ناظر و سیاست‌گذار، بیزینس مدلی را که از ابتدا کارگزاران داشتند و با دنیا نیز متفاوت بود را به سمت محدودیت بیشتر سوق دادند؛ به طوری که منابع درآمدی کارگزاران کمتر و بخشی از فعالیت‌شان به شرکت‌ها و نهادهای دیگر داده شد. تا پیش از این شرکت‌های کارگزاری، وظیفه سبدگردانی و کار مشاور سرمایه‌گذاری، مشاور اعضا و پذیرش و مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری را انجام می‌دادند، فعالیت‌هایی که به مرور از کارگزاری‌ها جدا شد. کار اصلی شرکت‌های کارگزاری در دنیا، اعتبار دادن‌ها و منافعی است که از فرآیند اعتبار‌دهی کسب می‌شود. فروش گزارش‌ها، خدمات ارائه شده در پلتفرم معاملات از دیگر مواردی است که شرکت‌های کارگزاری می‌توانند از آن درآمد کسب کنند.

اگر در یک فضای رقابتی چند کارگزار تصمیم بگیرند، نرخ کارمزدهای خود را حذف کنند، چه اتفاقی رخ خواهد داد؟

در چنین شرایطی، این شرکت‌ها قاعدتا درآمدی نخواهند داشت، البته کارگزاری‌هایی که از بنیه مالی قوی برخوردار هستند، می‌توانند این کار را انجام دهند، اما این اقدام سبب می‌شود تا بازار دامپ (بازارشکنی) شود. به این ترتیب، کارگزاران رقبا را از دایره خارج می‌کنند، ولی در گام بعدی نمی‌توانند خود نیز Market Share (سهم بازار) درآمدی کسب کنند و در ادامه مجبور می‌شوند مجددا کارمزد خود را بالاتر ببرند. در این شرایط با صنعتی مواجهیم که مزیت رقابتی خود را نیز از دست می‌دهد، زیرا کارمزد معاملات با حالت انحصاری که در این شرایط ایجاد می‌کند، ممکن است رقابت و کیفیت خدمات را در بلندمدت دچار خدشه کند. بزرگترین مشکل صنعت از جنس عملیاتی مربوط به همین موضوع است؛ بنابراین برای توسعه بیشتر باید تلاش کنیم تا به روش‌های بین‌المللی نزدیکتر شویم و ببینیم که مدل درآمد کارگزاری‌ها در دنیا به چه شکل است. به این ترتیب کم کم قوانین و مقررات را به طرزی اصلاح کنیم تا این درآمدها برای شرکت‌های کارگزاری ایرانی هم قابل کسب باشد.

ایجاد تنوع درآمدی که در بالا اشاره کردید چقدر و به چه روشی در بازار قابلیت اجرایی دارد؟

بنابر مطالعه تطبیقی که انجام شده، بررسی کردیم تا دریابیم شرکت‌های کارگزاری دنیا در این خصوص چه اقداماتی انجام می‌دهند و دریافتیم که بخش قابل توجهی (حدود 50 درصد) از درآمد این شرکت‌های کارگزاری حاصل از فعالیت‌هایی شامل اعتبار‌دهی به مشتریان برای خرید اوراق بهادار است.

این اعتبار‌دهی در بازار ما اکنون از طریق بانک انجام می‌شود و کارگزار به طور عامل از بانک وام می‌گیرد و وام را به مشتری منتقل می‌کند؛ از طرفی هزینه تامین مالی بانک را از مشتری دریافت و به بانک منتقل می‌کند. کارگزاری در این میان یک ریال هم سود شناسایی نمی‌کند و تنها نقش واسطه را برای رساندن وام به مشتری ایفا می‌کند.

در حالی که در دنیا کارگزاران از محل منابع خود، از محل منابعی که از بانک‌ها تامین می‌کنند و نیز از محل منابع که مشتریان در اختیارشان گذاشته‌اند (مانده وجوه مشتریان نزد شرکت‌های کارگزاری) به فرآیند اعتبار‌دهی می‌پردازند. این جریان به گردش نقدینگی در بازار کمک زیادی می‌کند.

کارگزاران در این فعالیت یک درصدی را هم خودشان به عنوان کارمزد دریافت می‌کنند که برای بسیاری از شرکت‌های کارگزاری این درصد، به عنوان بخش عمده‌ای از درآمدهایشان به شمار می‌رود. این جریان، گردش نقدینگی در بازار و نیز کاهش کارمزد معاملات را به طور ارگانیک و رقابتی و نه دستوری ایجاد می‌کند و  از مزایای امکان اعتباردهی کارگزاری‌ها به مشتریان است. این یک منبع درآمدی است که شرکت‌ها می‌توانند داشته باشند.  

و روش‌های دیگر؟

با بررسی کشور ترکیه، مشاهده می‌شود که بخش زیادی از درآمد شرکت‌های کارگزاری به فعالیت‌های ناشی از «بازارگردانی» به معنی عرف و تعریف عرفی بازارگردان است. بازارگردان خرید و فروش را انجام می‌دهد و از شکافی که در قیمت خرید و فروشی که به بازار پیشنهاد می‌دهد، درآمد قابل ملاحظه‌ای از این محل کسب می‌کند. این معنی با مفهوم بازارگردانی که اکنون در بازار ما در حال انجام است، متفاوت است.

کسب کارمزد با «مدیریت وجوه نقد مشتریان» روش دیگری است که به ایجاد درآمد کمک می‌کند. درواقع برخی خدمات غیر از خدمات معاملاتی، کارگزار به مشتریان خود پیشنهاد می‌دهد و از آن بابت کارمزد کسب می‌کند تا آنقدر وابسته به کارمزد معاملات نباشد که هزینه نقل و انتقال سهام کاهش پیدا کند. این موضوع به کارایی عملیاتی و نقدشوندگی بیشتر بازار منجر می‌شود.

یکی از مشکلاتی که هم صنعت کارگزاری را درگیر کرده و هم به طریق اولی، مشتریان را متاثر کرده است، موضوع مالیات بر ارزش افزوده اعتبارات اعطایی صنعت کارگزاری است...

بله، خوشبختانه با اصلاح قانون مالیات بر ارزش افزوده و اجرایی شدن آن از دی ماه 1400 این امکان وجود داشت که شورای عالی بورس فعالیت‌های مرتبط با بازار سرمایه را طبق قانون تعریف کند. شورا هم یک روز پس از اجرایی شدن این قانون فعالیت اعتبار‌دهی را به عنوان فعالیت مرتبط با بازار سرمایه تعریف کرده است. قاعدتا طبق قانون نرخ کارمزدی که بابت اعطای اعتبار از مشتریان دریافت می‌شد، معاف از مالیات بر ارزش افزوده می‌بود.

این موضوع آنقدر اثرگذار بود که به سرعت رسانه‌ای شد. مشکلی که برای اجرای آن وجود داشت این بود که ممیزین مالیاتی که در شرکت‌های کارگزاری ناظر هستند و حساب‌ها را بررسی می‌کنند، کاری به مصوبات شورا نداشته و مبنای تصمیم‌گیریشان بخش‌نامه‌هایی است که سازمان امور مالیاتی به آنها ابلاغ می‌کند.

پس هنوز این مصوبه اجرا نشده است؟

 خیر، تا این لحظه که از زمان لازم الاجرا شدن آن یعنی از دی ماه سال قبل، حدود 9 ماه گذشته است، اما همچنان این بخش‌نامه‌ها ابلاغ نشده است. جدای از آن که مشتری هزینه زیادی را دارد متحمل می‌شود، شرکت‌های کارگزاری هم ناچارا این هزینه را دریافت و به حساب خزانه می‌ریزند؛ بنابراین از این بابت نفعی برای شرکت کارگزاری ندارد و سودی شناسایی نمی‌شود و مستقیما به حساب خزانه دولت می‌ریزند.

مشکل جدید که ایجاد شده، مشتریانی هستند که به استناد به قانون و اشاره به معافیت مالیاتی بر ارزش افزوده خرید اعتباری، از شرکت‌های کارگزاری زیادی شکایت کردند. این در حالی است که همانطور که در بالا اشاره شد، ممیزین مالیاتی می‌گویند که سازمان امور مالیاتی بخش‌نامه مربوط به این موضوع را ابلاغ نکرده است و بنابراین موظف به دریافت این مالیات هستند.